GKB Anlagepolitik für das 4. Quartal 2022

«Die Zinserwartungen sind stark angestiegen.»

Daniel Lüchinger, Leiter Investment Solutions, erklärt im Video, weshalb die Inflation das Zünglein an der Waage ist und wie sich die Graubündner Kantonalbank im aktuellen Umfeld positioniert.

Auf einen Blick

Wichtige Wirtschaftsindikatoren haben sich in den vergangenen Wochen nochmals eingetrübt, was die Rezessionssorgen – besonders in Europa – erhöht. Das Wachstum in China bleibt trotz staatlicher Stimuli schwach. Die Notenbanken halten an ihrem restriktiven Kurs fest und werden die Zinsen weiter erhöhen. 

In der Summe bleibt die Lage angespannt und die Risiken sind deutlich höher. Eine nachhaltige Erholung der Aktienmärkte ist nicht in Sicht. In diesem Umfeld bleiben wir defensiv ausgerichtet. Wir halten deshalb am Untergewicht auf der Aktienseite fest und legen den Fokus auf Aktien mit einer guten Qualität. Obligationen bleiben ebenfalls untergewichtet. Bei Gold und Immobilien halten wir an der Neutralpositionierung fest.

Aktuelle Lage

Die Finanzmärkte befinden sich derzeit im Spannungsfeld zwischen «Gut» und «Böse». Auf der einen Seite führen die nach wie vor hohe Inflation und damit zusammenhängend eine weiterhin äusserst restriktive Geldpolitik sowie Rezessionssorgen zu einer Eintrübung des aktuellen Bildes. Die Hoffnung auf ein rasches Ende der Straffungszyklen hat die Erholung an den Aktienmärkten in den vergangenen Wochen gestützt – mittlerweile ist klar, dass die Zinserhöhungen fortgesetzt werden. Sowohl die US-Notenbank Fed als auch die Europäische Zentralbank (EZB) bekräftigten zuletzt ihr Ziel der Inflationsbekämpfung. Weitere aggressive Zinserhöhungen sind zu erwarten; die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen bleiben damit angespannt. 

In den letzten Wochen haben sich wichtige Wirtschaftsindikatoren wie der Einkaufsmanagerindex oder die Beurteilung der wirtschaftlichen Lage durch die Konsumenten nochmals eingetrübt – insbesondere in Europa. Die Inflation wird aufgrund explodierender Gas- und Strompreise in den kommenden Monaten weiter ansteigen. Für den Grossteil Europas zeichnet sich ein Abrutschen in eine Rezession ab. Die wirtschaftliche Entwicklung in China verläuft ebenfalls enttäuschend. Die Risiken sind gestiegen, zumal sich die Erholung von den Lockdowns immer schwieriger gestaltet, da der Rückenwind durch die Exporte fehlt. Der «PMI Manufacturing» fiel zuletzt unter die kritische Marke von 50 Punkten. Auch die zuletzt publizierten Handelsdaten signalisieren eine deutliche Wachstumsabschwächung. 

Auf der anderen Seite hält sich die US-Wirtschaft stabil. Der Arbeitsmarkt ist auf dem Weg zurück zu einem gesunden Gleichgewicht – auch wenn er noch weit und beschwerlich ist. Auch die US-Konsumentenstimmung verbesserte sich zuletzt. Ein Soft Landing scheint möglich zu sein. Mit Blick auf die Lieferengpässe zeigt sich ebenfalls eine gewisse Entspannung. Der Kosten- und der Preisdruck lassen laut Umfragen etwas nach. Die Ausnahme bildet allerdings Europa: Der ungebremste Anstieg der Erdgas- und Elektrizitätspreise wird auch in den nächsten Monaten für einen weiteren Inflationsschub sorgen.

GKB Einschätzung

Die globalen Wachstumsrisiken verschärfen sich und die Wahrscheinlichkeit für eine (milde) globale Rezession steigt. Die restriktive Geldpolitik der Notenbanken weltweit wird fortgesetzt und dämpft das Wachstum spürbar. An der Inflationsfront kam es aufgrund eines Rückgangs der Öl-, Benzin- und Rohstoffpreise zu einer leichten Entspannung. In verschiedenen Industrie- und Schwellenländern sank die Teuerung leicht. Anders in Europa: In der Eurozone notiert die Inflation mit 9.1% auf einem Allzeithöchststand. Mitglieder der Europäischen Zentralbank haben bereits angekündigt, diese extrem hohe Teuerungsrate entschlossen zu bekämpfen. Auch in den USA stieg die Inflation zuletzt wider Erwarten auf 6.3%. 

Dies führt – vor allem bei kurzfristigen Zinsen – zu Aufwärtsdruck. Aufgrund der steigenden Leitzinsen erwarten wir eine weitere Abflachung der Zinsstrukturkurve. Auch die US-Notenbank Fed hält das Tempo bei den Zinserhöhungen hoch; allerdings ist hier Vieles bereits im Markt eingepreist. Die über verschiedene Laufzeiten inverse Zinsstrukturkurve beschränkt das Aufwärtspotenzial der langfristigen Zinsen. 

Die Kreditaufschläge europäischer Unternehmen notieren aktuell auf interessanten Niveaus, der eingetrübte Wirtschaftsausblick und die drohende Rezession in der Eurozone werden die Volatilität jedoch hoch halten. Demgegenüber notieren die Kreditaufschläge von US-Unternehmensanleihen auf tieferen Niveaus und wiederspiegeln aus unserer Sicht das sich verlangsamende Wirtschaftswachstum zu wenig. Schwellenländeranleihen sehen sich vermehrt mit Gegenwind konfrontiert – hohe Inflationsraten, abnehmende Nachfrage der Industrieländer sowie das sinkende lokale Wirtschaftswachstum sind eine Belastung. In der Summe behalten wir die Untergewichtung bei den Obligationen bei. 

Die Stimmung an den Aktienmärkten bleibt angeschlagen, die Zins- und Inflationssorgen bestimmen das Geschehen weiterhin. Zwar zeigt sich die Margenentwicklung der Unternehmen stabil, jedoch bei abnehmender Gewinndynamik. Insgesamt bestehen mehr Abwärts- als Aufwärtsrisiken und eine nachhaltige Erholung ist aufgrund der anhaltenden Unsicherheiten wenig wahrscheinlich.

Sektoriell haben sich in vergangenen rezessiven Phasen Titel von Gesundheits- und IT-Unternehmen, die über eine hohe Qualität verfügen und eine geringere Konjunkturabhängigkeit aufweisen, tendenziell besser gehalten. Ebenfalls haben sich in der Vergangenheit US-Aktien in einem solchen Umfeld besser entwickelt als der Gesamtmarkt. Im aktuellen Umfeld spricht Vieles für ein Beibehalten der defensiven Ausrichtung und damit der Untergewichtung der Aktienquote. Wir favorisieren Qualitätstitel – im Vergleich zu Anfang Jahr weisen diese gegenwärtig günstigere Bewertungen auf.

Die Immobilienmärkte korrigierten im laufenden Jahr deutlich und haben damit ein Umfeld mit höheren Zinsen teilweise eingepreist. Fundamental stehen die Vorzeichen weiterhin gut – so notieren die Leerstände auf Tiefstwerten und das Bevölkerungswachstum ist weiter positiv. Die relative Attraktivität aufgrund der Ausschüttungsrendite hat gegenüber Obligationen zwar abgenommen, notiert aber immer noch über dem langfristigen Schnitt. Das grösste Risiko für die Immobilienmärkte wäre ein massiver Anstieg der Zinsen, was einerseits die Bewertungen unter Druck setzen und andererseits die Kapitalkosten ansteigen liesse. Wir halten angesichts der ausgeglichenen Chancen und Risiken an der Neutralgewichtung fest. 

Nach einem Jahresstart mit einem steigenden Goldpreis hat sich dieser im laufenden Jahr abgekühlt. Unterstützung erhält das Gold einerseits von der geopolitischen Lage, andererseits von konjunktureller Seite. So haben der Ukrainekrieg und die Unsicherheiten in Taiwan die Attraktivität von «sicheren Häfen» wie Gold erhöht. Zudem stützt die über den Erwartungen liegende Inflation die Goldnachfrage. Druck auf den Goldpreis kam hingegen von Seiten der US-Realzinsen, die als Opportunitätskosten betrachtet werden, und vom erstarkenden US-Dollar. So wirft das zinslose Gold keine laufenden Erträge ab, und Zukäufe des in US-Dollar notierenden Edelmetalls werden, vor allem für Regionen mit relativ schwächeren Währungen, teurer. Beim Gold sehen wir wenig Fantasie für weitere Kursgewinne, die vorherrschenden Unsicherheiten rechtfertigen jedoch eine Neutralpositionierung.

Aktuelle Positionierung

Wir halten an der defensiven Positionierung fest – Obligationen und Aktien bleiben leicht untergewichtet. Im August haben wir die Untergewichtung in Aktien mit einem Zukauf von Titeln von US-Qualitätsunternehmen reduziert. Mit Blick auf Immobilien und Gold sind wir neutral positioniert.